致尚科技收购恒扬数据99.86%股权 标的资产对阿里依赖显著且毛利率下滑

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深圳市股份有限公司（以下简称“致尚科技”）拟收购深圳市恒扬数据股份有限公司（以下简称“恒扬数据”）99.8555%股权的事项近日有新进展。10月27日，独立财务顾问五矿证券发布专项核查意见，对交易所问询函中涉及标的资产生产经营、财务状况等核心问题进行了详细回复。核查意见显示，恒扬数据存在对大客户阿里巴巴依赖度较高、智能计算产品毛利率大幅下滑等情况，但公司表示相关合作具备可持续性，对持续经营无重大不利影响。

恒扬数据主要从事智能计算产品和数据处理产品的研发销售，核心产品包括AI算力集群DPU、智算一体机等，其业务模式以研发设计为核心，生产环节主要委托外协厂商完成。报告期内（2023年、2024年及2025年1-3月），公司主营业务收入分别为2.15亿元、4.55亿元和1.78亿元，其中智能计算产品收入占比从32.83%飙升至91.48%，成为主导收入来源。

该业务增长主要依赖阿里巴巴及其指定整机厂商新华三的订单。数据显示，恒扬数据向新华三的销售金额在最近一年及一期分别为1.01亿元、0.56亿元，占营收比例达33.97%、30.68%。合作模式为阿里巴巴与恒扬数据签署NRE（一次性工程费用）技术服务协议，产品开发完成后由恒扬数据向新华三销售，最终应用于阿里巴巴智算中心。

值得注意的是，标的资产对阿里巴巴终端客户的销售毛利率呈现持续下滑趋势，报告期各期分别为55.39%、28.38%和9.91%。公司解释称，这主要由于产品进入规模化交付阶段后，受供应链管控及市场竞争影响，双方阶段性重新议价导致价格下调，符合定制化产品生命周期内毛利率“前高后稳”的行业规律。

财务数据显示，恒扬数据收入存在较大波动。2024年智能计算产品收入达2.64亿元，较2023年增长271.83%，但2025年一季度收入回落至1.63亿元。对此，公司表示主要系产品交付周期及客户采购节奏影响。

客户集中度方面，穿透合并统计后，报告期内恒扬数据对阿里巴巴的销售金额分别为6356.27万元、2.49亿元和1.46亿元，占营收比例从26.84%升至79.81%，存在重大客户依赖风险。不过独立财务顾问指出，阿里巴巴作为国内云计算龙头，2025财年（截至2025年3月）云计算收入达1180.28亿元，且计划未来三年投入3800亿元用于AI基础设施，恒扬数据作为其FPGA路线DPU核心供应商，合作具备可持续性。

毛利率方面，除对阿里销售毛利率下滑外，公司综合毛利率亦呈下降趋势。报告期内智能计算业务整体毛利率从55.48%降至12.65%。公司称，随着新一代产品NSA.A5、北斗七星2.0等项目推进，预计2026年量产后面临的不利因素将逐步缓解。

恒扬数据采用“研发+销售为主、生产外协”的经营模式，将硬件加工等低附加值环节委托外部厂商。报告期内，公司前两大外协供应商NationGate（马来西亚）和珠海采购金额占比分别达85.68%、98.61%和98.39%，主要采购产品组装及PCB半成品。

核查意见显示，外协定价采用多厂商询价方式，与供应商不存在关联关系。公司表示，未来将继续维持该模式，通过专业化分工聚焦研发核心环节。截至2025年3月末，公司存货账面价值1.72亿元，其中合同履约成本主要为A客户数据应用解决方案项目支出，目前该项目已进入验收阶段，预计2025年内完成交付。

关于客户依赖：恒扬数据对阿里巴巴的收入占比从2023年的26.84%升至2025年一季度的79.81%。公司称，AI行业头部客户集中特征显著，且正通过拓展B客户（半导体设备商）、等新客户分散风险，2025年新增B客户收入1358.50万元。

关于毛利率下滑：对阿里销售毛利率从55.39%降至9.91%，主要因产品从开发期进入量产阶段后价格下调。公司表示，新产品NSA.A5已进入EVT阶段，预计2026年量产后毛利率将回升至正常水平。

关于境外业务：报告期内境外收入占比超50%，主要来自非洲某政府客户（A客户）。公司已在当地建立稳定合作关系，2024年新签E23项目合同金额4770万美元，目前处于验收阶段，预计2025年确认收入2.4亿元。

本次收购完成后，致尚科技将切入智能计算赛道，与现有业务形成协同。五矿证券认为，标的资产在FPGA-DPU领域具备技术优势，客户合作稳定，虽然存在短期毛利率波动及客户依赖风险，但整体不构成重大不利影响，符合《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定。

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